Finanças

Selic em rota de declínio sem volta vai deixar o crédito mais barato e deve ser o principal pilar da reação da economia 

Ao contrário da aventura monetária da “nova matriz macroeconômica”, que teve início em agosto de 2011, quando a antiga diretoria do Banco Central, comandada pelo então presidente Alexandre Tombini, surpreendeu a todos ao reverter abruptamente o ciclo de alta da taxa Selic e passou a cortar de forma agressiva os juros overnight, num movimento cujos custos estão presentes até hoje, o atual ciclo de cortes tem embasamento, deve ser longo e possivelmente levará a taxa para um digito, muito provavelmente já no final deste ano .

Quando a diretoria do BC optou pela abrupta reversão da política monetária em 2011, a economia brasileira encontrava-se numa situação completamente diferente à que vivemos hoje. Primeiramente, estávamos em situação próxima do pleno emprego, com a taxa de desemprego em 6,7%, enquanto hoje, temos a maior taxa em anos (12.5% em novembro de 2016, considerando o dado livre dos efeitos sazonais), com reflexos claros sobre os salários. Enquanto estes tiveram reajustes reais significativos no período que antecedeu e sucedeu o afrouxamento monetário de 2011-2012, hoje, mal acompanham a inflação.

Uma segunda diferença importante entre os dois períodos é o comportamento das expectativas de inflação. No afrouxamento de 2011-12, as expectativas rapidamente se desancoraram após o corte inesperado, enquanto vemos o contrário no atual ciclo. Aqui, vale ressaltar a postura diferente entre as diretorias. Enquanto a diretoria do período anterior por vezes questionou o papel e a formação das expectativas de inflação, a atual, recorrentemente enfatiza o papel-chave que estas têm num processo de convergência da inflação

O crédito bancário também terá papel diferente ao observado no ciclo anterior. Em 2011, os bancos privados haviam apertado seus critérios de concessões de crédito em função da crescente inadimplência que se seguiu ao boom dos anos 2009-10. Entretanto, a então presidente iniciou uma cruzada pela redução dos juros bancários, fazendo uso dos bancos públicos para forçar uma queda dos spreads bancários. Ou seja, o crédito, que naturalmente se expandiria com o ciclo de cortes da Selic, foi acelerado pela intervenção governamental.

Hoje, os bancos privados continuam contidos nas novas concessões e os bancos públicos, por limitações de capital e por perdas elevadas com inadimplência, não devem adotar uma postura expansionista como a de outrora. Ainda sobre o crédito, vivemos num cenário de baixa demanda, uma vez que os consumidores, com medo do demprego, e as empresas, devido ao excesso de alavancagem do passado e as incertezas com a economia, continuam reduzindo suas dívidas.

Outros aspectos que diferem o momento atual e o ciclo anterior poderiam ser discutidos, porém me aterei ao quadro fiscal. Aqui não quero minimizar o problema fiscal que ainda enfrentaremos por anos até que consigamos voltar a reduzir a dívida pública. Foco no aspecto do impulso fiscal sobre a demanda agregada via aumento dos gastos do governo.

A reversão da política monetária no ciclo anterior foi acompanhada por uma aceleração da política fiscal expansionista, não só com os gastos do governo que cresceram 7% em termos reais ao ano, como também com a forte expansão das despesas para-fiscais via subsídios dos bancos públicos e de gastos não orçamentários, mas que de alguma forma impactavam a demanda, como o Fies. Ou seja, aos estímulos monetários com a aventura do BC nos seus cortes de juros e da nova política de crédito dos bancos públicos se somou o expansionismo fiscal desenfreado.

A demanda passou a crescer muito acima da capacidade de oferta da economia e os excessos de demanda ficam claros quando olhamos a aceleração da inflação (mesmo que camuflada por congelamentos de preços), para a significativa deterioração da Conta Corrente e por taxas de desemprego em queda.

Assumindo que a nova PEC do Limite do Crescimento dos Gastos seja respeitada nos próximos anos e o Orçamento de 2017 seja cumprido no que tange as despesas públicas, os gastos do governo tendem a crescer pouco acima da inflação este ano (muito abaixo dos 5,5% real ao ano no período Dilma I) e em 2018, abrindo espaço para um afrouxamento monetário significativo.

Neste ponto, cabe discutir até quanto o BC pode ir neste ciclo. A resposta não é tão simples e envolve riscos como por exemplo as questões globais, a incerteza que existem sobre o potencial de crescimento da economia brasileira e qual o juro real de equilíbrio.

A eleição do presidente Trump nos EUA traz incertezas quanto à política fiscal e seus efeitos sobre a taxa de juros no mercado internacional e também sobre as políticas protecionistas que o novo presidente tanto advoga ,que podem ter consequências sobre o comércio global.

O canal de transmissão dessas possíveis mudanças seria a taxa de câmbio e seus repasses sobre os preços no mercado interno. A princípio, espero uma deterioração fiscal nos próximos anos nos EUA, que levará a um aumento mais rápido dos juros por parte do FED e a uma elevação das taxas de juros mais longas. Quanto ao protecionismo, suas consequências se verificariam mais no longo prazo sobre o comércio, mas os mercados poderiam antecipar seus efeitos e isto levaria a uma depreciação mais rápida do Real.

O hiato do produto, considerando-se aqui principalmente a taxa de desemprego, está bastante negativo e mesmo que assumíssemos um crescimento potencial baixo, não vejo que a expansão da demanda em 2017 (e mesmo em 2018) advinda do afrouxamento monetário seja um risco para o quadro inflacionário. Lembrando que o canal de crédito terá efeitos menores que no passado.

Nesse ambiente, acredito que o Banco Central deverá reduzir a Selic abaixo do juro real de equilíbrio para justamente levar a economia de volta à abundância de emprego. Mas qual seria este juro de equilíbrio? Apesar da incerteza que circunda o tema, uma vez que este pode variar no tempo por diversos fatores, acredito que a taxa real neutra possa recuar a 5% ao longo do ano (patamar mínimo, segundo meus modelos, que observamos antes da “nova matriz”). Assim, assumindo que o BC vá buscar o terreno expansionista da política monetária, o ciclo de cortes pode levar a Selic para 9%, ou um pouco abaixo.

Apesar do cenário cercado de incertezas, é chave, para o longo-prazo, a manutenção no foco fiscal, que reduziria ainda mais o prêmio de risco de longo prazo e, no curto prazo, limitaria a expansão da demanda agregada.

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*Economista, mestre em Economia pelo Insper-SP, com graduação em Economia pela FEA-USP